Усиление политики ФРС не является угрозой инфляции
Финансовая пресса уже несколько месяцев изо всех сил пытается разжечь панику по поводу независимости Федеральной резервной системы.
У нас было несколько генеральных репетиций предполагаемого смерть независимости ФРС за последние несколько лет. Когда президент Трамп начал критиковать председателя ФРС Джерома Пауэлла во время первой администрации Трампа, средства массовой информации ложно настаивали на том, что это была беспрецедентная атака на центральный банк. Когда Трамп объявил об отставке Лизы Кук, главы ФРС, которая ранее была известна ничем, это было воспринято как экзистенциальный кризис.
Сейчас мы приближаемся к пику паники в СМИ. президента Трампа ожидается назначение Кевина Хассетта вместо Джерома Пауэлла вызвало мрачные предупреждения экономистов и экспертов о конце доверия к центральным банкам. Сюжет звучит примерно так: Трамп установит лоялиста, который будет безрассудно снижать ставки, инфляция пойдет по спирали, а рынок облигаций восстанет.
В этой истории есть большая проблема: рынок облигаций его не покупает.
Джо Вайзенталь из Bloomberg недавно заметил в этих данных кое-что любопытное. Несмотря на непрерывную болтовню об отказе ФРС от своего мандата по инфляции под руководством того, кого назначит Трамп, рыночные меры будущего инфляционные ожидания остаются на удивление спокойными. Пятилетние, пятилетние форвардные ожидания инфляции — показатель того, куда трейдеры ожидают развития инфляции в течение пятилетнего периода, который начнется через пять лет, — находятся вблизи минимумов после выборов 2024 года. Как отмечает Вайзенталь, «вы никогда не догадаетесь, что идет непрерывная болтовня о том, что ФРС отказывается от своих целей по инфляции», просто взглянув на графики.
Вайзенталь цитирует Стивена Ингландера, макростратега Standard Chartered. «Были подняты вопросы относительно доверия к Кевину Хассетту на рынках и в FOMC, но эти вопросы пока не проявляются в безубыточности инфляции», — пишет Ингландер. «Если ожидается, что Хассетт в качестве председателя Федеральной резервной системы поставит под угрозу результаты инфляции, именно здесь мы ожидаем увидеть эти опасения наиболее четко».
И это не только рыночные меры. данные опроса говорят о том же по всем направлениям.
Декабрьский опрос Мичиганского университета показывает: ожидания потребительской инфляции падают четвертый месяц подряд. Ожидания на год вперед упали до 4,1 процента, самого низкого значения с января 2025 года. Пятилетние ожидания снизились до 3,2 процента, что соответствует январскому уровню.
Опросы потребителей Мичиганского университета
Исследование ожиданий потребителей, проведенное Федеральным резервным банком Нью-Йорка, рисует еще более благоприятную картину. Ноябрьские данные показывают, что медианные инфляционные ожидания остаются стабильными на уровне 3,2 процента для однолетнего горизонта и 3,0 процента как для трехлетнего, так и для пятилетнего горизонта. Эти цифры были удивительно стабилен в течение нескольких месяцев.
Пожалуй, наиболее показательно то, что исследование ожиданий деловой инфляции, проведенное Федеральным резервным банком Атланты (в котором отражены взгляды тех, кто фактически устанавливает цены в экономике), показывает, что по состоянию на октябрь компании ожидают лишь 2,2-процентной инфляции в следующем году. Это ниже пикового значения в 3,8 процента в апреле 2022 года и почти вернулось к среднему показателю до пандемии в 2,0 процента.
Это не политики или эксперты, гадающие об инфляции. Это предприятия принимают решения о распределении капиталапотребители, планирующие покупки, и торговцы с миллиардами долларов на кону. Никто из них не паникует по поводу того, что ФРС, возглавляемая назначенцем Трампа, отказывается от ценовой стабильности.
Так что же происходит? Почему рынки не волнуются по поводу независимости ФРС?
Вот что упускает из виду дискурс независимости ФРС: спокойствие рынка в отношении Хассетта (или того, кого в конечном итоге выберет Трамп) не обязательно означает, что трейдеры удовлетворены. Это может означать, что они узнали что-то, чего не знает экономический истеблишмент: рамки консенсуса до 2025 года были неправильными о динамике инфляции.
Рассмотрим, что предсказал экспертный класс за последние несколько лет. Совсем недавно оно настаивало на том, что тарифы вызовут безудержную инфляцию. Нам сказали, что торговая политика Трампа опустошит потребителей огромным ростом цен. Система отслеживания тарифов Гарвардской школы бизнеса рассказывает другую историю. Всплеск инфляции, которого опасались, так и не материализовался. Директор исследования Мичиганского университета Джоан Сюй прямо отметила в декабре, что «потребители отметили, что опасения по поводу скачка цен, связанного с тарифами, не оправдались». Возможно, трейдеры помнят об этом, когда слышат предупреждения о Хассетте.
Ранее нам говорили, что мы не сможем снизить инфляцию без рецессии. Консенсус, достигнутый в 2022 и 2023 годах, заключался в том, что снижение инфляции с 9 процентов до 2 процентов требует значительных усилий на рынке труда — Ларри Саммерс, как известно, предположил, что нам потребуются годы 6-процентной безработицы. Вместо этого инфляция быстро упала, а уровень безработицы остался ниже 4 процентов. Модели были неправильными.
Рынки, возможно, также оценивают уверенность в более широкой экономической программе Трампа. Дерегулирование, расширение производства энергии и рост производительности – все это имеет дезинфляционный потенциал со стороны предложения. Если вы верите, что политика Трампа будет увеличить производственную мощностьвы можете проводить более гибкую денежно-кредитную политику, не рискуя инфляцией.
Стивен Миранкоторый возглавлял Совет экономических консультантов Белого дома до тех пор, пока Трамп не назначил его на краткосрочное место в ФРС, выступил в сентябре с речью, в которой объяснил, почему текущая политика «находится на ограничительной территории» и потенциально на 2 процентных пункта слишком жесткая.
Основная идея Мирана заключается в том, что основные политические изменения в 2025 году, особенно в отношении иммиграционная и фискальная политика— резко снизили нейтральную ставку, чего не замечают ретроспективные модели. Он утверждает, что сокращение иммиграции снижает прирост населения с 1 процента в год до, возможно, 0,4 процента, что, как показывают исследования, снижает нейтральную ставку почти на 0,4 процентных пункта. Между тем, тарифные доходы и сокращение дефицита в результате «Одного большого красивого законопроекта» увеличивают национальные сбережения более чем на 1 процент ВВП, что приводит к снижению нейтральной ставки еще на полпроцента за счет снижения спроса на кредитные средства.
Добавьте к этому эффект от дерегуляции, увеличивающий производственный потенциал, и Миран подсчитает, что реальная нейтральная ставка — то есть, насколько высоко учетная ставка должна быть выше уровня инфляции, чтобы не быть ни тормозом, ни ускорителем экономики, которую экономисты, такие как Миран, называют «R *» —может быть около нулячто намного ниже традиционных оценок. Используя средневзвешенное значение модельных и рыночных показателей, он утверждает, что соответствующая ставка по федеральным фондам должна составлять от 2 до 2,5 процента, а не нынешние 4,5 процента.
Если Миран прав в том, что эти структурные изменения политики фундаментально изменили баланс спроса и предложения на капитал, то нынешние ставки представляют собой гораздо большее экономическое препятствие, чем признается общепринятым мнением. Это объяснило бы оба почему инфляция так быстро остыла несмотря на мрачные прогнозы, и почему рынки не паникуют по поводу снижения ставок Хассеттом. Они могут просто полагать, что оценка нейтральной ставки администрацией Трампа более точна, чем оценки, которые не полностью учитывают смену режима в 2025 году.
Это не означает «отказ» от цели в 2 процента. Это признание того, что вы можете достичь этой цели с помощью различных комбинаций политик. Хассетт, похоже, разделял эту точку зрения, когда на совете генеральных директоров Wall Street Journal предположил, что существует «много возможностей» для снижения ставок.
Истеблишмент рассматривает независимость ФРС как синоним «надежная борьба с инфляцией». Но эта формулировка предполагает, что нынешний комитет надежно борется с инфляцией. Имели ли они?
Это тот самый ФРС, который называл инфляцию «переходной» на протяжении всего 2021 года. Тот самый ФРС, штатные экономисты которого постоянно переоценивали уровень безработицы, необходимый для снижения инфляции. Тот самый ФРС, который постоянно предупреждал, что пошлины приведут к росту инфляциитолько для того, чтобы быть униженным данными и исследованиями, показывающими, что ничего подобного не произошло.
Что, если спокойствие рынка в отношении Хассетта отражает не самоуспокоенность, а рациональное обновление убеждений? Что, если трейдеры пришли к выводу, что денежно-кредитную политику должны разрабатывать люди, разделяющие экономическую концепцию Трампа, а не комитет и сотрудники, которые постоянно ошибались в отношении динамики инфляции в течение пяти лет?
Здесь есть последняя ирония. Недавний дискурс о независимости ФРС предполагает, что предоставление Трампу большего влияния на ФРС приведет к повышению инфляции. Кажется, это вдвойне неправильно.
Во-первых, ФРС удалось сдержать рост инфляции до самого низкого уровня за сорок лет, пока Джо Байден был президентом. Байден был очень осторожен, чтобы не оказывать публичного давления на центральные банки, и повторно назначил Пауэлла, которого Трамп изначально поручил возглавить ФРС. Независимость ФРС — если вы это так называете —не помешало политике оставаться слишком свободной в течение слишком долгого времени.
Во-вторых, нет веских оснований предполагать, что Трамп будет настаивать на инфляционной денежно-кредитной политике. Он выступал за снижение инфляции и стал свидетелем политического опустошения, которое высокая инфляция нанесла демократам на выборах 2024 года. Он может прочитать результаты опросов, которые говорят ему, что избиратели по-прежнему считают, что инфляция является самой большой проблемой, стоящей перед нацией. Он, конечно, не хочет наследием его администрации стало возрождение Байденфляции.
Похоже, рынок это понял. Критики Трампа и финансовые СМИ этого не сделали.
