Как два управляющих ФРС преодолели панику тарифной инфляции
Еще в апреле, когда тарифная паника охватила Вашингтон и Уолл-стрит, Глава Федеральной резервной системы Кристофер Уоллер остался почти один. В то время как экономисты предупреждали о инфляционной спирали 1970-х годов, Уоллер спокойно утверждал, что новые тарифы создадут единовременный скачок цен, а не новый инфляционный режим.
К сентябрю недавно назначенный глава ФРС Стивен Миран присоединился к делу, представив сложный количественный анализ, показавший, что денежно-кредитная политика была примерно на 200 базисных пунктов слишком ограничительной. Через девять месяцев после первого звонка Уоллера последняя сводка экономических прогнозов (SEP) сообщает нам нечто простое: Федеральная резервная система стала валлеритом и, возможно, даже миранианцем.. Инфляционные ястребы отступили. И данные показывают, что Уоллер и Миран были правы с самого начала.
Управляющий ФРС Кристофер Уоллер на открытом заседании Совета Федеральной резервной системы в Вашингтоне, округ Колумбия, 24 октября 2025 года. (Al Drago/Bloomberg через Getty Images)
Эволюция видна по словам председателя Джерома Пауэлла. На пресс-конференции 7 мая, когда тарифная паника была на пике, Пауэлл тщательно подстраховался: «Если объявленное значительное повышение тарифов сохранится, оно, вероятно, приведет к росту инфляции». Он использовал вариации «мы не знаем» восемнадцать раз.
Но к 18 июня формулировка Пауэлла стала структурированной: «Разумным базовым сценарием является то, что влияние на инфляцию будет относительно кратковременным — единовременное изменение уровня цен». Он изложил четкие условия для устойчивой инфляции: напряженные рынки труда, незакрепленные ожидания и широкое давление со стороны спроса.
Другими словами, Пауэлл теперь говорил на языке Уоллера.. Когда появились летние данные, эта концепция оказалась пророческой.
Когда Миран присоединился к Совету директоров, он представил тщательный анализ, подтверждающий концепции Уоллера. В своей речи 22 сентября Миран показал, как изменения иммиграционной политики снизят как инфляцию (снижение спроса на аренду), так и нейтральную процентную ставку — уровень процентной ставки, соответствующий стабильной инфляции. Он подсчитал, как тарифные доходы увеличат национальные сбережениячто еще больше снижает нейтральную ставку. Он объяснил, почему дерегулирование приведет к увеличению потенциального объема производства быстрее, чем фактического, создавая дезинфляционное давление.
Самое главное, Миран объяснил механику: Торговая политика порождает относительные изменения цен, а не совокупные шоки спроса. Без напряженных рынков труда или незакрепленных ожиданий (ни одно из которых не материализовалось) единовременное повышение цен не превратилось бы в устойчивую инфляцию.
Истеблишмент ФРС на это не поверил. Миран выразил несогласие в сентябре, выступая за 50 базисных пунктов вместо 25. Три месяца спустя прогнозы Комитета оправдать свой анализ.
В период с июня по декабрь SEP ФРС следила за признаки того, что тарифная инфляция становится неотъемлемой частью. Они не материализовались. Рынки труда постепенно охлаждались, не перегреваясь и не обрушиваясь. Инфляционные ожидания остались неизменными. Давление на заработную плату стало умеренным. Инфляция в сфере услуг продолжала «снижаться» до 2 процентов.
Тарифный перенос, который «каждый синоптик» ожидал добавить «еще две-три десятых или еще четыре десятых»? К декабрю Пауэлл говорил о «паре десятых или даже меньше» — всего лишь ошибка округления в более широкой истории дефляции.
Инфляция арендной платы пошла именно так, как предсказывал Миран. Поскольку иммиграционная политика резко снижает спрос на жилье, Инфляция арендной платы для новых арендаторов упала примерно до одного процента— намного ниже повышенного уровня официальной статистики.
Декабрьское резюме экономических прогнозов рассказывает об этом в цифрах. Посмотрите на рисунок 3.C, показывающий распределение прогнозов инфляции. В сентябре участники широко разошлись по прогнозам на 2026 год со значительным хвостом от 2,6 до 2,8 процента. Это намного выше целевого показателя, что предполагает сохранение эффекта тарифов.
К декабрю этот верхний хвост исчез. Распределение резко сократилось примерно на 2,4 процента. Средний прогноз на 2026 год упал с 2,6 процента до 2,4 процента — снижение на 20 базисных пунктов, которое почти полностью произошло из-за пересмотра своих взглядов бывшими «ястребами». Больше всего двигались участники, наиболее обеспокоенные тарифной инфляцией. Комитет пришел к единому мнению относительно концепции, которую Уоллер сформулировал в апреле, а Миран дал количественную оценку в сентябре.
Когда беспрецедентные изменения в торговой политике создали настоящую путаницу, ФРС создала теоретическую основу (Уоллер), добавила количественную строгость (Миран), наблюдала за данными (Пауэлл) и корректировала прогнозы по мере накопления доказательств. Основная идея, теперь подтвержденная: Тарифы – это относительные изменения цен, а не шоки совокупного спроса. Без напряженных рынков труда, незакрепленных ожиданий или чрезмерного спроса единовременные изменения цен не перерастут в продолжающуюся инфляцию.
Модели ФРС, построено на антитарифных предрассудках и предположениях без подтверждающих доказательствзавышенная проходимость. Они недооценили современную динамику, особенно давление конкуренции, вынуждающее поглощать затраты.
Сентябрьское инакомыслие Мирана в то время выглядело радикальным. агрессивные сокращения, когда общепринятая мудрость говорит: подождите. Но его анализ показал, что политика была на 200 базисных пунктов слишком жесткой при правильном учете изменений нейтральной ставки. Три месяца спустя Комитет существенно продвинулся в его сторону.
К декабрю Пауэлл мог бы заявить как ни в чем не бывало: «Если вы откажетесь от тарифов, инфляция окажется на уровне 2 баллов». Теория единовременного изменения цен подтвердилась. Тарифы могут однажды повлиять на цены, не меняя основной тенденции инфляции.
Рынки теперь оценивают ФРС видит впереди ограниченное инфляционное давление. Декабрьский ПСР прогнозирует инфляцию на уровне 2,4 процента в следующем году и 2,2 процента в 2027 году. Нормализация политики может продолжиться. Мягкая посадка остается неизменной.
Крис Уоллер и Стивен Миран правильно поняли экономику, когда это имело значениекогда у них хватило смелости сформулировать непопулярную точку зрения на пик тарифной паники. В апреле Уоллер был оптимистом. В сентябре Миран увеличил количественную огневую мощь. К декабрю ФРС была полна валлеритами. Данные сделали их такими.
