Де-якорение, которого не произошло
До недавнего времени на Уолл-стрит и среди чиновников Федеральной резервной системы было много разговоров о опасность того, что инфляционные ожидания станут «незакрепленными» из-за повышения цен, вызванного тарифами. В октябре Федеральный резервный банк Бостона опубликовал документ, предупреждающий о том, что инфляционные ожидания домохозяйств выросли таким образом, который «в значительной степени необъясним» реальными движениями цен, что указывает на опасное сходство с концом 1970-х годов, когда ожидания постоянно повышались и подпитывали инфляционную спираль.
Этот страх был основан на устоявшейся экономической теории. Согласно доминирующей теории инфляции в ФРС и внутри экономических академических кругов, инфляционные ожидания имеют значение, поскольку они формируют фактическую инфляцию. Идея состоит в том, что когда рабочие ожидают резкого роста цен, они требуют более высокой заработной платы, чтобы сохранить свою покупательную способность. Аналогичным образом, когда предприятия ожидают более высоких затрат на рабочую силу и производственные затраты, они упреждающе повышают цены. Это создает самореализующийся цикл, в котором ожидания инфляции порождают ту самую инфляцию, которой опасались. Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл неоднократно подчеркивал, что сохранение ожиданий, «закрепленных» вокруг целевого показателя ФРС в два процента, имеет важное значение для поддержания стабильности цен.
(iStock/Getty Images)
Есть основания сомневаться в том, что инфляционные ожидания играют столь же важную роль в формировании инфляции, как это принято среди экономистов. В провокационном документе сотрудников Федеральной резервной системы за 2021 год экономист Джереми Радд утверждает, что широко распространенное мнение о том, что инфляционные ожидания приводят к фактической инфляции, основано на «крайне шаткие основы.« Радд систематически разрушал теоретические обоснования этой идеи, показывая, что каждая модель, используемая для ее поддержки, либо делает специальные предположения, дает прогнозы, сильно расходящиеся с данными, либо опирается на неправдоподобно надуманные механизмы.
Он отмечает, что те немногие эмпирические данные, которые существуют, в основном являются косвенными: корреляция между долгосрочной ожидаемой инфляцией и тенденцией инфляции может с такой же легкостью отражать разумные прогнозы домохозяйств, а не ожидания, вызывающие инфляцию. Радд предлагает альтернативное объяснение, согласно которому динамика инфляции зависит от того, являются ли фактические изменения цен достаточно заметными, чтобы повлиять на переговоры о заработной плате: при низких уровнях инфляции (около двух процентов) рабочие просто не учитывают инфляцию при принятии решений о трудоустройстве, потому что она не находится на их «экранах радаров», тогда как при более высоких темпах (выше 3-4 процентов) инфляция становится проблемой, которая становится предметом переговоров по заработной плате. Это важно, потому что, если ожидания на самом деле не стимулируют инфляцию, одержимость центральных банков «закреплением ожиданий» посредством коммуникаций и политика может быть ошибочнойа попытки вызвать более высокую инфляцию путем таргетирования ожиданий могут иметь неприятные последствия, заставляя людей обращать больше внимания на цены.
Теория также уязвима для критики, которую она получает взаимосвязь между инфляцией и требованиями заработной платы обратная. История показывает, что рабочие требуют более высокой заработной платы не потому, что они ожидают большей инфляции в будущем, а потому, что они уже испытали высокую инфляцию. Они требуют более высоких зарплат, чтобы компенсировать потерю покупательной способности, вызванную предыдущей инфляцией. Похоже, это описывает то, что произошло во время последнего приступа высокой инфляции, когда цены взлетели быстрее, чем заработная плата, а заработная плата поднималась лишь медленно и прерывисто, чтобы догнать ее. Если это так, то значение имеет инфляционный опыт, а не инфляционные ожидания.
Но это может не иметь значения с точки зрения денежно-кредитной политики. Если ФРС считает, что инфляционные ожидания имеют значениеон, скорее всего, будет действовать исходя из этого убеждения. Это означает, что, если он опасается, что ожидания становятся неукрепленными, он будет сохранять жесткую денежно-кредитную политику, чтобы предотвратить рост инфляции. С другой стороны, если центральный банк будет уверен, что инфляционные ожидания останутся неизменными, ему будет более комфортно смягчать политику путем снижения ставок, даже если инфляция все еще превышает целевой показатель.
Исследователи ФРБ Бостона изучили опрос потребителей Мичиганского университета, который показал, что инфляционные ожидания на год вперед в марте 2025 года превысят восемь процентов. они нашли этот всплеск тревожным. В предыдущих эпизодах, включая пандемический всплеск инфляции в 2021–2022 годах, рост цен мог объяснить большую часть увеличения ожиданий. Но весной 2025 года ожидания превзошли те, которые можно было предсказать только по динамике цен.
В статье проведена зловещая параллель с концом 1970-х годов. В 1973-1975 годах около двух третей всплеска инфляционных ожиданий можно было объяснить фактическим ростом цен. Но в 1978–1980 годах, когда ожидания ослабли, только около половины можно объяснить ценами— остальное представляло собой опасный сдвиг в психологии. Всплеск в марте 2025 года больше напоминал период 1978-1980 годов, при этом менее одной восьмой роста объяснялось движением цен.
Это усилило опасения, которые росли на Уолл-стрит и в Федеральной резервной системе. Беспокойство вызывало то, что объявления о тарифах в начале 2025 года вызвали не только временный ценовой шок, но и фундаментальный сдвиг в том, как американцы думают об инфляции. Если бы домохозяйства ожидали устойчиво более высокой инфляции, ФРС, возможно, пришлось бы поддерживать ограничительную денежно-кредитную политику гораздо дольше, чем ожидали рынки, потенциально рискуя рецессией, чтобы вернуть ожидания под контроль.
Но более поздние данные говорят о другом. Опасность, если она когда-либо действительно существовала, похоже, миновала.
Мичиганский опрос показывает, что ожидания на год вперед достигли пика в 6,6 процента в мае, но с тех пор упал до 4,1 процента к декабрю, снижение на 2,5 процентных пункта, или 38 процентов от пика. Что еще более важно, ожидания на пять лет вперед, которые лучше отражают, действительно ли ожидания закреплены, достигли пика всего в 4,4 процента в апреле и вернулись к 3,2 процента к декабрю, что по существу соответствует базовому уровню декабря 2024 года в 3,0 процента.
Исследование ожиданий потребителей, проведенное Федеральным резервным банком Нью-Йорка, рассказывает еще более спокойную историю. Ожидания на три года вперед выросли незначительно с 3,0 процента в декабре 2024 года до пика в 3,2 процента в апреле 2025 года, а затем вернулся к 3,0 процента в ноябре 2025 года. Долгосрочные ожидания практически не менялись на протяжении всего периода.
Эта модель совсем не похожа на отход от якоря 1970-х годов, когда ожидания росли и оставались повышенными в течение многих лет. В 2025 году ожидания ненадолго возросли, когда тарифная неопределенность достигла пика, а затем в течение нескольких месяцев вернулись к базовому уровню. Пик был временныма не устойчивый сдвиг, который беспокоил ФРС Бостона.
Возвращение к нормальной жизни особенно заметно, поскольку тарифы остаются в силе. Если тарифы должны были фундаментально изменить отношение американцев к инфляции, этого явно не произошло. Домохозяйства воспринимали любое повышение цен, которое могло быть вызвано тарифами, как единовременная корректировка и сдвиг относительных цен, а не начало инфляционной спирали. Без сомнения, этому способствовал тот факт, что даже в тех категориях товаров, тарифы на которые, возможно, действительно привели к росту цен, рост был гораздо меньшим, чем предсказывали многие аналитики, и был компенсирован снижением цен в других секторах экономики.
В поддержку этой точки зрения данные PCE за сентябрь показывают цены на товары длительного пользования — категорию, наиболее затронутую тарифами.падали три месяца подряд. Пошлины не только не вызвали безудержную инфляцию, но и были поглощены, не вызвав побочных эффектов.
Короче говоря, тревога весны 2025 года была преувеличена. Ожидания сделали то, что должны были сделать в ответ на временное потрясение: они ненадолго выросли, а затем вернулись к норме.
