Неортодоксальный аргумент в пользу снижения ставок прямо сейчас
Самый простой аргумент против снижения ставок является также наиболее традиционным: инфляция высока и продолжает расти, безработица низкая, количество рабочих мест все еще растет, потребительские расходы устойчивы к шоку цен на газ, а рынки практически отказались от идеи о смягчении политики Федеральной резервной системы в этом году.
Это стандартный сценарий денежно-кредитной политики. Там написано ФРС сокращает, когда экономика слаба и ужесточает или, по крайней мере, отказывается от сокращений, когда инфляция высока.
Кевин Уорш, который был утвержден на посту председателя ФРС на прошлой неделе и скоро будет приведен к присяге, возможно, имеет в своем распоряжении другой сценарий.
Новый председатель ФРС уже предположил, что искусственный интеллект и рост производительности может изменить прогноз инфляции. Этот аргумент может звучать как политическая тема для разговоров, если его изложить в общих чертах. Но сейчас существует серьезная академическая версия: денежно-кредитная политика – это не просто политика спроса. Это также может быть политика со стороны предложения.
Это основная идея «Эффекты денежно-кредитной политики со стороны предложения», статьи Дэвида Бакаи из Калифорнийского университета в Лос-Анджелесе, Эммануэля Фархи и Кунала Сангани из Гарварда, опубликованной в журнале Журнал политической экономииодин из лучших журналов по экономической профессии. Авторы утверждают, что денежно-кредитная политика может повлиять на производительность путем изменения распределения ресурсов между фирмами. В экономике, где фирмы имеют разные наценки, разную ценовую власть и разное поведение по эффекту переноса, политика процентных ставок не просто определяет, насколько высок спрос.
А фирма с высокой наценкой это тот, который устанавливает цены значительно выше предельных издержек производства. Проще говоря, это фирмы, обладающие ценовой властью — часто благодаря силе бренда, доминированию на рынке, сетевым эффектам, интеллектуальной собственности или отсутствию близких конкурентов.
Это важно, поскольку денежно-кредитная политика может влиять на то, какие фирмы расширяются, какие фирмы сокращаются и насколько эффективно используются труд и капитал.
Стандартные дебаты о ФРС по-прежнему касаются продуктивность как то, что происходит где-то за сценой. Центральный банк перемещает спрос. Технологии, накопление капитала, предпринимательство и конкуренция определяют предложение. Инфляция тогда воспринимается как признак того, что спрос превысил предложение.
Но что, если ФРС сама влияет на предложение?
Аргумент Бакаи-Фархи-Сангани заключается в том, что более легкая денежно-кредитная политика может сделать экономику более эффективной, а не просто более горячей. Более легкая денежно-кредитная политика имеет тенденцию повышать номинальные расходы и затраты на заработную плату, что является типичной ситуацией со стороны спроса. Ключевой вывод Баки-Фархи-Сангани заключается в том, что не все фирмы реагируют на рост издержек одинаково. Фирмы с низкой рентабельностью склонны быстро поднимать цены, когда затраты растут. Фирмы с высокой прибылью и большей ценовой властью с большей вероятностью поглотят часть увеличения затрат, а не переложат все это на клиентов.
Это меняет относительные цены. Фирмы с высокой наценкой становятся дешевле по сравнению со своими конкурентами с более низкой прибылью. поэтому клиенты и ресурсы перемещаются в их сторону. Поскольку эти компании с высокой наценкой сдерживали производство, чтобы сохранить свою прибыль, этот сдвиг позволяет экономике производить более эффективно. Объем производства растет, а вместе с ним растет и измеренная производительность.
Это не маленькая морщинка в модели. Это означает снижение ставок может привести к увеличению производства с меньшей инфляцией, чем предсказывает традиционная модель, ориентированная только на спрос. Это также означает, что повышение ставок может нанести ущерб производительности, а не просто замедлить расходы.
Это открытие для Уорша.
Аргументом в пользу снижения ставок прямо сейчас не обязательно является коллапс рынка труда. Это не. Уровень безработицы остается низким. Рост заработной платы замедлился, но это в основном отражает более медленный рост рабочей силы. Заявки на пособие по безработице остаются исторически сдержанными. Также не обязательно следует игнорировать общую инфляцию. Этого не должно быть.
Дело в том, что недавняя проблема инфляции – это не просто бум спроса. Это энергетический шок, наложившийся на экономику, переживающую серьезную трансформацию со стороны предложения.
Иранская война имела поднял цены на энергоносители. Это механически повышает общую инфляцию и может отразиться на транспортных и производственных затратах. Но ФРС не может перекачивать нефть, вновь открывать судоходные пути или производить дизельное топливо. Более того, шок цен на энергоносители, вероятно, будет иметь вторичные последствия, поскольку потребители, тратящие больше на заправку, имеют меньший доход, чтобы тратить их на все остальное.
Что может сделать ФРС, так это решить, стоит ли усугубить энергетический шок монетарными ограничениями Это подавляет накопление капитала, инвестиции и рост производительности. Это была бы ошибка, которой Уоршу следует постараться избежать.
Если искусственный интеллект приводит к резкому росту спроса на чипы, серверы, электрооборудование, системы охлаждения, центры обработки данных и современное производство, экономике требуется больше капитала, а не меньше. Апрельский индекс цен производителей на прошлой неделе показал резкий рост цен в нескольких категориях, связанных с ИИ, что является признаком того, что спрос уже давит на доступное предложение в некоторых частях технологической производственной цепочки. Нам нужны американские технологические производственные компании, чтобы расширять возможности. Экономика нуждается в инвестициях для устранения узких мест. Политика высоких ставок, которая замедляет этот процесс, может выглядеть антиинфляционной в краткосрочной перспективе, одновременно делая сторону предложения менее способной обеспечить дефляцию с течением времени.
Именно здесь Уорш может перевернуть стандартный аргумент.
Распространенное мнение гласит, что ФРС не может сократить ставку, потому что инфляция выросла, а рынок труда стабилизировался. С точки зрения денежно-кредитной политики со стороны предложения, ФРС может сократить расходы именно потому, что потенциал экономики расширяется и потому что денежно-кредитные ограничения могут сдерживать это расширение.
Эта политика не будет безрассудным смягчением. Это было бы тщательно оформленный разрез со стороны предложения.
Уорш мог бы сказать, что ФРС по-прежнему внимательно относится к энергетическим эффектам и инфляционным ожиданиям. Он мог бы подчеркнуть медианную инфляцию и инфляцию усеченного среднего, а не общий индекс потребительских цен, искаженный нефтью. В BLS заявили, что доля труда в производстве упала до 54,1 процента в первом квартале, что является самым низким зарегистрированным уровнем с момента начала исследования в 1947 году, а это означает, что рост производительности не поглощается затратами на рабочую силу. Он мог бы утверждать, что низкий уровень безработицы не приводит к инфляции, когда фирмы расширяют производственные мощности и когда инвестиции улучшают производственную способность экономики.
Сообщение будет простым: ФРС не должна бороться с бумом производительности.
Снижение на 25 базисных пунктов этим летом это не будет капитуляцией перед инфляцией. Это было бы признанием того, что экономика — это не просто машина спроса, которую следует охлаждать всякий раз, когда цены растут. Это продуктивная система, потенциал которой может быть подорван чрезмерными ограничениями. Пока инфляция остается на низком уровне, ФРС может продолжить сокращение ставок этой осенью и зимой.
Задача Уорша является политической и институциональной. Многие представители ФРС увидят сокращение после двух месяцев плохой инфляции, поскольку риск доверия. Рынки отошли от ожиданий сокращений. Пресса будет воспринимать смягчение политики как подчинение президенту Трампу.
Но более сильный ответ — не отрицать эту оптику. Это чтобы замените их лучшей теорией.
Снижение ставок обычно защищают как страховку от рецессии. Уорш может защищать их как гарантию производительности.
Это другой аргумент. И прямо сейчас именно он лучше всего описывает то, что нужно экономике.
