Три войны, три экономики
С первых дней операции «Эпическая ярость» мы утверждали, что экономические последствия иранской войны зависят не столько от цен на нефть на этой неделе, сколько от одного вопроса: как долго это продлится? Ормузский пролив — это грань между испугом и шоком, а тяжесть шока зависит от его продолжительности. Уолл-стрит сейчас оценивает эти цифры, и эти оценки заслуживают внимания.
Исследовательская группа Bank of America составила карту три различных экономических сценарияи результаты противоречат рефлексивному предположению рынка о том, что нефтяной шок равен инфляции, равной ужесточению политики ФРС. Это предположение ошибочно, по крайней мере, в двух из трёх случаев – и опасно ошибочно, если сама ФРС воспринимает его серьёзно.
Если конфликт разрешится быстро — Ормуз вновь открывается а мировые запасы нефти возвращаются к довоенному уровню – ущерб минимален. Bank of America оценивает примерно 15 базисных пунктов дополнительной инфляции PCE в течение года и примерно 15 базисных пунктов снижения темпов роста. Это ошибки округления. По оценкам Bank of America, нефть марки Brent в 2026 году, вероятно, будет стоить в среднем около 70 долларов за баррель. В этом сценарии ФРС фактически застыла в выжидательной позиции. Большинство американцев едва ли заметят это, кроме временной боли в насосе, которую они уже испытали.
Если конфликт затянется до весны, расчет изменится. Bank of America ожидает, что в 2026 году рост составит от 2 до 2,5 процента по сравнению с предыдущим прогнозом в 2,8 процента, при этом общая и базовая инфляция PCE завершит год примерно на уровне 3 процентов, а средний показатель нефти приблизится к 85 долларам.
Инфляция здесь реальная, но ее источники имеют значение. Прямые затраты на электроэнергию приводят к росту стоимости бензина и коммунальных услуг. Закрытие острова Ормуз, блокирующее примерно 20 процентов мировых поставок СПГ, ставит повышательное давление на природный газ по всей Европе и Азии, что повлияет на стоимость электроэнергии. Влияние удобрений недооценено. На государства Персидского залива приходится 34 процента мирового экспорта карбамида и 23 процента аммиака, большая часть которого идет транзитом через Ормуз. Это не будет «сквозная» история, в которой фермеры просто перекладывают свои более высокие затраты. Вместо этого наиболее вероятным результатом является сокращение предложения, которое отразится на урожайности зерна через шесть-двенадцать месяцев, когда появятся урожаи в Северном полушарии.
Это также сценарий, в котором ФРС наиболее парализована и, следовательно, наиболее опасна. Инфляция дискомфортно высока, но экономический рост скорее вялый, чем падает. Нет чистого хода. Bank of America ожидает, что ФРС останется замороженной, если уровень безработицы не начнет приближаться к пяти процентам. Но, как мы утверждали в первый день этого конфликта, шрам доверия к ФРС из-за временного инфляционного фиаско создает асимметричное искушение: ФРС гораздо легче продемонстрировать стойкость, наклонившись ястребино в шок от заголовков, чем объяснять, почему делать меньше — это экономически правильная реакция, когда цены на бензин растут, а заголовки новостей о инфляции кричат.
Этот риск усиливается Антагонизм ФРС по отношению к президенту Трампу и его администрация. Бывший президент ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли еще в 2019 году утверждал, что ФРС «не должна допускать» тарифную политику Трампа — что она должна допустить краткосрочный ущерб экономике во имя сокрушения плохой торговой политики и снижения шансов Трампа на переизбрание. Дадли был не один. Многие видные экономисты призывали к использованию аналогичных подходов, хотя и не столь явно. Хотя немногие нынешние чиновники ФРС публично поддержали бы эту точку зрения, она, скорее всего, лежит в основе их взглядов. Почему они должны поддерживать «войну Трампа» в Иране? Если допустить некоторый ущерб сейчас, это ухудшит шансы Республиканской партии на проведение промежуточных выборов в Сенате или Палате представителей, что лишит Трампа возможности проводить свою политику.
Это было бы политической ошибкой. Ястребиная позиция ФРС и ее сопротивление политике администрации могут поставить под угрозу производство рецессии. Но то, что что-то глупо, не означает, что ФРС не сделает этого.
В более продолжительном сценарии «трясины войны» традиционные представления полностью терпят крах. Конфликт, который затянется на вторую половину года, не приведет к стагфляционной спирали. Это приводит к сокращению или даже рецессии – даже без ошибки ФРС – и рецессии являются дефляционными.
Механизм прост. Устойчивая нефть выше 100 долларов разрушает спрос. Потребители с более высокими доходами отступают, когда акции корректируются. Потребители с низкими доходами, уже испытывающие трудности из-за цен на электроэнергию, видят рост просрочек и затруднение доступа к кредитам. По оценкам Bank of America, в этом сценарии рост ВВП упадет примерно до одного процента, а более серьезные варианты будут сопровождаться прямым сокращением экономики. В этот момент инфляция за счет энергии и продуктов питания носит временный характер. Что долговечно, так это коллапс спроса. Bank of America отмечает, что, когда нефть упала на 50 процентов, ФРС снизила ставки в среднем на 154 базисных пункта в течение последующих шести месяцев. Возможно даже сокращение на 100 базисных пунктов в течение одного года.
Что не полностью учитывается в сценарном анализе Bank of America, так это риск, который затрагивает все три сценария. Бен Бернанке — когда он был профессором Принстона, а не главой центрального банка — стал соавтором исследования, предполагающего, что многое из того, что в исторических данных выглядит как «рецессия из-за нефтяного шока», на самом деле является «рецессией в результате политической реакции». ФРС видит, что основные цены движутся, чрезмерно ужесточает и подталкивает экономику к спаду, который сам по себе нефтяной шок не мог бы вызвать.
Условия для осмотра шипа сейчас на самом деле благоприятные. 5-летний/5-летний форвардный уровень безубыточной инфляции находится вблизи нижнего предела своего исторического диапазона – именно в той среде заякоренных ожиданий, которая, по мнению Бернанке, дает ФРС возможность набраться терпения. Иранские ракеты и высокие цены на нефть сами по себе не нанесут удар по экономике США.
Но ошибка денежно-кредитной политики может сократить расстояние между страхом и шоком значительно — и этот риск существует в каждом сценарии на доске.
